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¿Cómo había llegado a estas conclusiones? He aquí su explicación: «Mi análisis se basa en observaciones de tipo circunstancial. No hago previsiones de modo profesional. No utilizo un gran modelo macroeconómico global. Incluso así digo que la probabilidad de una recesión es del “70 por ciento”. Si me preguntan de donde saco ese porcentaje: pues a través de mi olfato, os seré muy honesto sobre esto. Si dices “50 por ciento” pareces un calzonazos, significa que estás inseguro. De modo que si tienes estómago para creer que va a haber una recesión, debes decir algo más fuerte que eso, y de ahí sale el “70 por ciento”. Así que mi modelo es como una “prueba de olfato” o una “prueba del pato”. Si se parece a una recesión y camina como una recesión y grazna como una recesión, debería ser una recesión».

La verdad es que Roubini conocía a un personaje clave del FMI, quien ya estaba sobre la pista de un posible aterrizaje forzoso…

Enero de 2007. Han pasado más de tres meses desde los vaticinios de Nouriel Roubini. Estos días, Raghuram Rajan, consejero económico y director de investigación del Fondo Monetario Internacional (FMI), el «economista-jefe» de la institución, deja el puesto. El anuncio ha sido realizado seis meses antes. Raghu, como se le conoce, gozaba de una excedencia de tres años en la Universidad de Chicago. Rodrigo Rato, director gerente del FMI, se lo encuentra en el puesto al llegar a la institución, en junio de 2004. A medida que se acerca el plazo de tres años, Rato le pide que gestione una ampliación de su permiso para un nuevo mandato de tres años. Raghu también lo desea. Pero la Universidad de Chicago deniega la autorización. El economista indio confirma a Rato en agosto de 2006 que dejará el puesto.

Y al llegar enero de 2007, Raghu confiesa en privado que abandona su puesto «abatido» porque, según dice, el FMI «ha logrado muy pocos resultados».

Rajan había escandalizado, en agosto de 2005, a la secta de economistas, banqueros y gobernadores de bancos centrales que todos los años, tras recibir la esperada y codiciada invitación del Banco de la Reserva Federal de Kansas City, filial del banco central de Estados Unidos, se reúne durante tres días. El lugar del cónclave es el pueblo de Jackson Hole, situado en el valle de las impresionantes Montañas Tetón, Wyoming. En ese escenario magnífico, con largos paseos y escaladas por el Parque Nacional de Grand Tetón después de los ejercicios espirituales de cada jornada —conferencias, ponencias y debates—, Raghu ha interpretado un año antes el papel que haría Roubini el 7 de septiembre de 2006 en Washington. Pero Raghu rompe el consenso en un ambiente más selecto. En el más conspicuo que se pueda imaginar.

La conferencia de Rajan está prevista para la mañana del sábado 27 de agosto de 2006. El ambiente que se respira durante las semanas previas es de gratitud hacia el presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan. Esta reunión será la última que va a presidir después de dieciocho años. Greenspan dejará su cargo de presidente de la Reserva Federal en 2006. El
Maestro,
como todo el mundo le conoce, será homenajeado como todos creen que se merece.

Para elaborar lo que va a ser una de las varias decenas de conferencias de la agenda, Raghu solicita a su equipo en el FMI una serie de gráficos y cuadros estadísticos. Laura Kodres, que lleva en el Fondo desde 1994, y está, precisamente, en el Departamento de Mercados Monetarios y Capitales, será de una ayuda fundamental. Y aportan sus ideas y comentarios otros siete colaboradores del departamento de investigación: Sergei Antoshin, Douglas Diamond, Jonathan Fietcher, Donald Khon, Hyun Shin, Jeremy Stein y Hung Tran. El resultado, como de costumbre, es un documento que refleja la opinión personal de Raghu, pero, en realidad, resume el punto de vista del equipo de economistas del FMI.

Lo primero que advierte Raghu cuando le despliegan los cuadros en su despacho, en la avenida Pennsylvania con la calle 19, en Washington D.C., es el aumento espectacular del riesgo que han contraído las instituciones financieras de Estados Unidos, riesgos mayores a los de la década anterior. ¿Por qué le sorprende? Porque se suponía que a través de la llamada
securitización
o
titulización
se habían diseñado productos financieros respaldados por flujos provenientes de otros activos, como por ejemplo hipotecas o préstamos cargados a tarjetas de crédito, para ser a su vez colocados en los mercados financieros. Se decía que estos mecanismos aligeraban los riesgos. A través de esos instrumentos los bancos venderían tales activos en lugar de mantenerlos en sus balances, reduciendo así su riesgo ante un eventual impago. Pero Raghu descubre que los bancos no se habían desprendido totalmente de esos riesgos. Seguían manteniéndolos a través de sus participaciones en los novedosos productos diseñados.

Rajan, por tanto, se da cuenta de algo en lo que no había caído, lo que llama el pecado cardinal de los economistas, y es que había supuesto que la
securitización
tendría lugar en un contexto en que todas las demás variables seguirían siendo las mismas. Ahora, al ver los datos, advertía que no era así. La desregulación y la
securitización
habían incrementado la competencia, lo que a su vez aumentaba los incentivos de banqueros y ejecutivos financieros para asumir nuevos riesgos, bajo la forma de productos más complejos. Las compensaciones, sueldos y
bonus
jugaban un papel muy diferente al de las remuneraciones que percibían los ejecutivos de banca y entidades financieras del pasado, cuyos emolumentos eran fijos.

Los bancos habían explotado un agujero en la legislación por el cual convertían los préstamos hipotecarios clásicos en productos financieros,
securitización
mediante, y por el camino podían apalancarse (endeudarse) en mayor proporción todavía. ¿Cómo? Las exigencias de capital o provisiones ante posibles pérdidas eran, según la legislación vigente, menores para esos productos que para las hipotecas. Los fondos liberados se canalizaron, a su vez, hacia nuevos operaciones, aumentando los riesgos.

Ya sabía, pues, de qué iba a hablar. La ingeniería financiera había incrementado los riesgos del sistema cuando se había asumido que ayudaría a disminuirlos. Con todo, sería cauto. Raghu sabía que la reunión se celebraba a mayor gloria de Greenspan. Corría el riesgo de echar agua al vino. Y tampoco quería ser el pesado de la fiesta. Alabaría por supuesto las cualidades del
Maestro
y sus enseñanzas, pero aportaría su visión de los peligros. Escribió el texto. Eran cincuenta y seis páginas, sin contar los numerosos gráficos y cuadros estadísticos que ilustraban sus afirmaciones.

Raghu no se limitaría a leerlo. Haría una exposición más viva, con alusiones a Alan Greenspan. Pero su mensaje fundamental sería droga dura. Hay un pasaje en el que describe, de manera primero coloquial y luego más formal, el corazón de lo que sería la crisis financiera: «Algo tan íntimo como el riesgo crediticio está siendo ahora comercializado con extraños. De hecho, del mismo modo que se le pregunta a los padres “¿saben ustedes dónde están sus niños?”, hoy día a los banqueros se les pregunta “¿saben ustedes dónde están sus riesgos?”».

Y he aquí la descripción de lo que había ocurrido: «Como los riesgos clásicos, las hipotecas, pueden ser transferidos de los balances de los bancos a los de los gestores de inversiones, los bancos tienen un incentivo para crear más de esos riesgos. Por tanto, tenderán a alimentar antes que encoger el apetito por los riesgos. Pero los bancos no pueden vender todos los riesgos. A menudo tienen que mantener la porción más complicada de los riesgos que crean, de modo que si bien algo de riesgo ha salido de los balances, estos se han recargado con riesgos frescos, más complicados», explicó Raghu. Y es más elocuente llamando la atención de la audiencia hacia sus gráficos: «De hecho, los datos sugieren que pese a la amplitud de los mercados financieros, los bancos no son nada más seguros que en el pasado. Aunque es difícil ser categórico sobre algo tan complejo como el sistema financiero moderno, es posible que estos desarrollos pueden inducir una mayor dinámica procíclica [los riesgos han de crecer con el auge de la economía] que en el pasado. También pueden crear una mayor (aunque todavía pequeña) probabilidad de debacle catastrófica de la economía. Desgraciadamente, no sabremos si estas son preocupaciones serias hasta que el sistema sea puesto a prueba».

En lugar de reducir el riesgo bancario, por tanto, las entidades financieras lo habían engordado. Vuelve Raghu a resumirlo con palabras todavía más simples. «Esta transferencia de riesgos… también implica que los riesgos que se mantienen en los balances son solo la punta del iceberg del riesgo que han creado», dijo.

A continuación, el economista-jefe del FMI se refiere al escenario de una crisis de liquidez. «Una de las razones por las cuales los bancos funcionaron eficazmente en 1998 [crisis en Asia y Rusia] como proveedores de liquidez de próximo y último recurso ha sido porque no se les percibió como riesgos de crédito, lo que permitió que atrajeran liquidez acumulada. Pero esto no necesariamente debe ser así en futuras crisis. Como creadores de riesgo crediticio, los bancos están en posición de ser los primeros en asumir pérdidas. Una caída de la economía, quizá como resultado de un realineamiento del precio de los activos, puede resultar en pérdidas reales para los balances bancarios. Por supuesto, los bancos cubren ciertas posiciones a través de provisiones dinámicas. Como la liquidez cae y los precios se mueven, tendrán que hacer cada vez más grandes operaciones para compensar las pérdidas iniciales, demandando liquidez del mercado precisamente cuando tiene poco que ofrecer».

Y más o menos a la mitad de su exposición, lanza la advertencia central sobre cómo podría ser la futura crisis financiera: «Las pérdidas bancarias pueden ampliarse. En suma, mientras que la experiencia de la crisis de 1998 en Estados Unidos debería dar cierta confianza de que se podrá aportar liquidez en una crisis, uno no debería ser demasiado optimista. Si los bancos también sufren pérdidas en sus créditos y hay incertidumbre acerca de dónde están localizadas esas pérdidas, solo bancos muy contados e intachables recibirán la aportación de liquidez que saldrá de otros mercados. Si estos bancos también pierden confianza en los otros bancos, el mercado interbancario puede paralizarse y podemos sufrir una crisis financiera en toda regla».

En un discurso donde el esfuerzo en dar una de cal y otra de arena al
Maestro
es manifiesto, insiste Raghu: «Es también verdad que el sistema financiero ha sobrevivido algunos grandes
shocks
en el pasado, bajo la hábil gestión del presidente Greenspan. El
crash
de 1987, el pánico mundial de 1998, el pinchazo de la burbuja de la Bolsa en 2000-2001 han sido todos
shocks
que podían tener consecuencias mucho peores para los sectores financieros de los países industriales y para la economía mundial si no hubiese sido por la acertada intervención de las autoridades monetarias». Pero, a renglón seguido, matiza: «No obstante, la experiencia hasta ahora no debería hacernos muy optimistas. Primero, ¿podemos confiar en que los
shocks
[financieros] han sido suficientemente grandes y en los lugares adecuados para poner a prueba totalmente el sistema? Después de todo, un
shock
en las Bolsas, aunque grande, puede tener menos efecto que en los mercados crediticios. En otros términos, ¿podemos confiar en que todas las pérdidas son iguales o serán algunas pérdidas más sistémicas que otras? Quizá debamos culpar al presidente Greenspan por permitir solo dos recesiones suaves durante su mandato».

Después de permitirse esta ironía, empero, descerraja lo que podía ser interpretado fácilmente como una impertinencia: «Y quizá podamos dormir mejor durante la noche si rezamos: Señor, si va a haber
shocks,
que sean variopintos y preferentemente moderados de modo que podamos probar la resistencia de nuestros sistemas».

Antes de terminar, se pregunta: «¿Y qué podemos hacer los responsables de la políticas financieras?». He aquí su respuesta: «Primero, creo que deben congratularse por haber alentado los cambios que han tenido lugar en lugar de obstaculizarlos. Ahora que el sector financiero ha cambiado, tenemos que preguntar cómo puede la política regulatoria mantener el ritmo para abordar las preocupaciones que he descrito. Si hemos de aplicar en las políticas a adoptar el tratamiento de la gestión de riesgos que el presidente Greenspan sugirió en esta conferencia hace un par de años, lo que no podemos es apelar siempre a la incertidumbre sobre costes y beneficios si las consecuencias de la inacción son lo suficientemente grandes».

Es decir, había que actuar. Según Raghu, a través de la política monetaria y de la supervisión.

«Lo que está claro es que estamos lejos de conocer todas las respuestas sobre cómo reducir la inestabilidad financiera. Parece obvio que deberíamos utilizar todas las innovaciones que las finanzas han creado para prevenir a las fuerzas del mercado de crear excesivo riesgo. Tenemos que navegar entre el Escila de la excesiva intervención y el Caribdis de los mercados que siempre aciertan».

El respetable público acoge con críticas tan generalizadas como rotundas el análisis de Raghu Rajan, quien advertirá más tarde que buena parte de ellas se explican porque su versión de la realidad es contraria al punto de vista dominante. Estaba fuera del consenso oficial. Había tenido el mal gusto de expresar sus puntos de vista disidentes en público en medio de un estado de complacencia institucional y, sobre todo, en aquel ambiente.

«Todo lo que había hecho fue conectar los datos aplicando marcos teóricos que mis colegas y yo habíamos desarrollado. Sin embargo, no había previsto la reacción de una audiencia habitualmente amable. Solo exagero algo si digo que me sentí como un cristiano primitivo deambulando en una convención de leones medio muertos de hambre. Mientras me alejaba del podio tras ser rotundamente criticado por un número de luminarias, con algunas pocas notables excepciones, sentí cierta incomodidad. No fue por las críticas como tales, porque uno desarrolla una gruesa piel después de años de vivos debates en los seminarios de la facultad. Si te llega al corazón todo lo que una audiencia dice, nunca publicarías nada. Antes bien, fue porque los críticos parecían ignorar lo que estaba pasando delante de sus ojos».